Оценка эффективности реструктуризации на основе определения рыночной стоимости бизнеса.

Под реструктуризацией обычно понимают процессы структурных изменений в сферах имущественного комплекса, накопившейся задолженности, системы управления, повышения эффективности производства, конкурентоспособности выпускаемой продукции, роста производительности труда, снижения издержек производства, улучшения финансово-экономических результатов деятельности. Проведение реструктуризации позволяет эффективно использовать производственные ресурсы предприятия, что приводит к увеличению стоимости бизнеса.

В процессе реструктуризации производится анализ собственных и заемных средств, необходимых для финансирования различных стратегий (операционной, инвестиционной, финансовой), а также разрабатываются меры по реорганизации структуры и деятельности предприятия.

Прежде чем выбрать направление реструктуризации, необходимо изучить предприятие:

• оценить его текущее состояние;
• провести углубленный финансовый анализ;
• выявить факторы, влияющие на изменение стоимости предприятия;
• разработать план мероприятий по ее увеличению.

В процессе оценки выявляют различные подходы к управлению предприятием и определяют, какой из них обеспечит ему максимальную эффективность, более высокую рыночную цену, что является основной задачей собственников и управляющих фирм.

Конечная цель оценки эффективности реструктуризации всегда заключается в том, чтобы обосновать принятие каких-либо управленческих или инвестиционных решений. Поскольку большинство из них предполагает некоторую степень неопределенности и риска, то оценка будет зависеть главным образом от понимания бизнеса, отрасли и общей экономической ситуации.

Существуетдва пути проведения реструктуризации:

• реорганизация — слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование;
• реструктуризация без признаков реорганизации.

Многие предприятия предпочитают второй вариант реструктуризации из-за трудностей, связанных с соблюдением обязательных условий реорганизации. Основные действия управленческого персонала должны быть ориентированы на прирост стоимости предприятия, что требует особого внимания к долгосрочным денежным потокам. Денежный поток сопоставляет притоки и оттоки денежных средств, учитывая такие статьи, которые не учитывает прибыль: капитальные затраты, рабочий капитал, привлечение и погашение займов.

Цель управления денежным потоком и стоимостью предприятия заключается в создании новой стоимости. Оно предполагает выявление конкретных факторов, определяющих изменения стоимости, разработку стратегий по ее увеличению и целенаправленное их воплощение. Воздействуя на важнейшие факторы, можно изменить величину денежного потока. К данным факторам относятся:

• время;
• объемы реализации;
• себестоимость реализованной продукции;
• соотношение постоянных и переменных затрат;
• маржа валовой прибыли;
• собственные оборотные средства;
• основные средства.

В качестве базового метода при расчете стоимости предприятия в целях реструктурирования применяетсяметод дисконтированных денежных потоков. Он позволяет учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия. При оценке предполагаемого проекта по реструктуризации необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, связанных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издержек реорганизации. Таким образом, реструктуризацию можно рассматривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожидаемой в будущем прибылью.

Стоимость компании постепенно становится критерием оценки эффективности ее работы. Этот подход, с одной стороны, дает определенные преимущества, поскольку укрепляет доверие со стороны иностранных инвесторов, с другой — связан с риском, т.к. оценка компаний требует большого количества надежной информации. Опыт показывает, что рост стоимости компании не противоречит долгосрочным интересам заинтересованных сторон. Преуспевающие компании создают относительно большую стоимость для всех заинтересованных сторон: клиентов, рядовых сотрудников, правительства (через выплату налогов) и поставщиков капитала. Другая причина — принятие системы взглядов, которые были бы направлены на повышение стоимости компании, т.к. стоимость компании — лучший из известных критериев оценки ее эффективности.

Первым элементом в структуре прогноза обычно становитсякомбинированный прогноз баланса и отчета о прибыли и убытках. На их основе можно определить поток свободных денежных средств и прочие носители стоимости. Прогноз должен основываться на тщательном анализе структуры отрасли и внутренних ресурсов компании. Заключительный шаг в составлении прогноза состоит в построении на основе отчета о прибыли и убытках, а также балансового отчета модели свободного потока денежных средств и моделей других носителей стоимости и оценке самого прогноза.

Максимальное увеличение рыночной стоимости бизнеса — фундаментальная задача, поскольку ее положительное решение не только повышает благосостояние акционеров, но и способствует привлечению инвесторов, а также дает управляющим возможность улучшить эффективность работы предприятия. Первоначальные инвестиции в долгосрочном аспекте дают толчок расширенному воспроизводству, порождая новые инвестиции, новые рабочие места и увеличивая национальный доход в целом. На современном этапе развития экономики крайне необходимо увеличивать объемы капиталовложений во все отрасли.

Надо особо подчеркнуть, что до выполнения оценки проектов по реструктуризации предприятия нужно получить информацию:

• о фирме, реализующей проект (ее правовой статус, финансовое состояние, организационная структура, руководство, кадры, опыт работы, число акционеров и т.п.);
• о продукции и рынках сбыта;
• о возможных инвесторах и их требованиях (размеры и условия финансирования проекта, требования к показателям проекта и т.д.);
• об оценке риска.

Цели, которые ставятся при оценке эффективности проектов по реструктуризации, могут быть различны, а результаты, получаемые в ходе их реализации, не обязательно носят характер очевидной прибыли. Некоторые проекты сами по себе убыточны в экономическом смысле. Но они могут приносить косвенный доход за счет:

• обретения стабильности в обеспечении сырьем и полуфабрикатами;
• выхода на новые рынки сырья и сбыта продукции;
• достижения некоторого социального эффекта;
• снижения затрат по другим проектам и производствам.

Во многих экономически развитых странах очень жестко ставятся вопросы охраны окружающей среды и обеспечения безопасности продукции компаний для потребителей и природы. В этом случае традиционные критерии оценки целесообразности принятия проекта, основанные на формализованных алгоритмах, могут уступать место неким неформализованным критериям.

К критическим моментам в процессе оценки единичного проекта относятся:

• прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции);
• оценка притока денежных средств по годам;
• оценка доступности требуемых источников финансирования;
• оценка приемлемого значения стоимости капитала, используемого в том числе и в качестве ставки дисконтирования.

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку его недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а переоценка — к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей или неэффективности сделанных капиталовложений. Что касается оценки притока денежных средств по годам, то основная проблема возникает в отношении последних лет реализации проекта. Чем дальше горизонт планирования, т.е. чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рискованными будут притоки денежных средств. Поэтому возможно выполнение нескольких расчетов, в которых в отношении значений поступлений последних лет реализации проекта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления ввиду существенной неопределенности могут вообще исключаться из анализа.

Как правило, компании имеют множество доступных к реализации проектов по реструктуризации, а основным ограничителем является возможность их финансирования.Источники средств финансированияварьируют по степени их доступности. Наиболее доступны собственные средства, т.е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следуют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Эти источники отличаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и стоимостью капитала, величина которого также зависит от многих факторов. Кроме того, стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе реструктуризации предприятия, имеют определенную логику: с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств. В данном случае под чистым оттоком денежных средств в k-м году принимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно при обратном соотношении имеет место чистый приток). Иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом. Анализ чаще всего ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным, иными словами, анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.). Ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода — год).

Ставка дисконта представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении в конкретный проект. Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности вправе требовать инвестор при прочих равных условиях. Таким образом, основная задача расчета ставок дисконта — позволить оценщику правильно рассчитать уровень риска, связанный с вложением средств в конкретное предприятие.

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. К таким вложениям относятся инвестиции в государственные долговые обязательства.

Анализ финансовых рисков осуществляется по финансовой отчетности компании, а также при сопоставлении ее положения с состоянием компаний-аналогов, акции которых обращаются на рынке. Анализируя отраслевые риски, оценщик должен определить перечень ключевых факторов, присущих исключительно отрасли оцениваемого предприятия. Оценивая общеэкономические факторы, оценщик изучает, каким образом макроэкономические и политические изменения влияют на деятельность оцениваемой компании по сравнению с компанией-аналогом. Вкладывая средства в компанию, инвесторы ориентируются на соотношение «доходность–риск». Чем выше риск, тем выше требуемая доходность.

В основе расчета стоимости бизнеса лежат денежные потоки для инвестированного капитала, поэтому ставка дисконта рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала. Подсредневзвешенной стоимостью капитала (WACC) понимаются расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) будет зависеть как от расходов на единицу привлеченных собственных средств и заемных средств, так и от долей этих средств в капитале компании.

Потребность в собственном оборотном капитале для цели оценки определяется в процентах к выручке от реализации, исходя из отраслевых показателей. Если по проекту такая информация отсутствует, то минимальная необходимая потребность в собственном оборотном капитале рассчитывается как отношение затрат на создание первоначальных запасов к выручке. На основе полученного процента рассчитывается величина прироста собственного оборотного капитала по этапам анализируемого проекта реструктуризации.

В заключение хочется отметить, что поскольку привлечение того или иного источника финансирования связано с затратами (акционерам надо выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции), то любой компании необходимо знать стоимость своего капитала. При определении стоимости капитала в условиях российского бизнеса можно встретиться с рядом особенностей, которые влияют на методику расчета. Это дает основание при проведении упрощенных инвестиционно-финансовых расчетов использовать фактически сложившуюся на данном предприятии стоимость капитала, не привязываясь к среднерыночным оценкам. Российская модификация формулы определения стоимости капитала — это формула определения средневзвешенной стоимости капитала WACС. Если в качестве дохода выбирается денежный поток, то при определении рыночной стоимости бизнеса используется метод дисконтированного дохода и затраты на реструктуризацию можно рассматривать как вариант капиталовложений. При определении ставки дисконтирования для собственного капитала используется в основном кумулятивная модель построения ставки дисконта, где ставка дисконта включает безрисковую норму доходности и норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемого бизнеса.

Несмотря на крайне ограниченные средства господдержки, в отраслях продолжается реструктуризация промышленного потенциала и имущественного комплекса, совершенствование системы управления, а также переход на выпуск нетрадиционной для предприятий продукции.

А. Петухова. Журнал "Директор-инфо"